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2019年上半年，上海股市上市公司并购呈现出新的面貌和格局。上海股份公司集中了一大批优质企业，充分利用市场化手段，围绕产业和实体资产紧密开展并购，进一步推进改革创新，激发活力，增强韧性，提高质量。上半年，上海上市公司披露了470多起并购，涉及金额3500亿元；在重大资产重组方面，上海证券交易所共披露了45项重组计划，涉及金额近1340亿元；共实施25个重组计划，涉及近1000亿元。总体而言，并购服务实体经济的功能更加突出，呈现出新气象。
首先，行业并购仍是主流，重点是提高上市公司的质量
2019年上半年，上海股市并购继续聚焦实体经济，产业并购仍是主流。基于同行业和上下游融合的重组逻辑成为市场的主旋律，前几年盛行的盲目跨境和后续跨境现象进一步减少。数据显示，上半年，上海股市重大资产重组中的产业并购规模超过900亿元，远高于跨境重组规模。从行业角度看，产业并购活跃的行业主要包括通信和信息技术、基础化工、医药、有色金属、国防和军工等规模效应显著的领域。其中，开放上下游、并购同行业、改造新技术是上海股市并购的重要驱动力。例如，东风科技通过吸收合并实现了集团零部件业务的整体上市；中信证券收购广州证券，改善区域业务布局；通过资产配售，闽江水电已转型为国家电网云网融合业务平台。从近年来的实践来看，M&A基于产业融合的初衷往往在随后的绩效承诺期内得到很好的实现。根据2018年年度报告，专注于工业并购的公司有较高的成功率。
二是国有企业改革进一步推进，与行业平台整合的带动作用凸显
在国有企业改革和供方改革不断深化的背景下，上海国有企业通过并购积极整合优势产能，治理结构和资产质量进一步优化，打造了一批领先的上市平台。2019年上半年，沪市国有企业共进行了225笔M&A交易，交易金额约为2400亿元，与去年同期基本持平。其中，披露了24项重大资产重组计划，涉及交易金额近1000亿元；完成11项重大资产重组，交易金额660亿元。上半年，并购在国有企业改革中发挥了更加突出的作用。首先，以市场为导向的债转股，即上市公司通过发行股票获得债转股资产，为持续稳健的供给侧结构改革提供了一个以市场为导向的解决方案。例如，中铁、中铝、上海电力和其他债转股计划已在今年上半年相继落地。第二，国有企业改革喜忧参半，在集团层面引入了新的战略投资者，以帮助国有企业改革。例如，重庆百货集团的混合所有制改革引入了多项战略投资，为国有企业资产的盘活注入了新的动力。第三，资产整合和证券化有效地齐头并进。国有企业上市平台通过并购合理整合和配置资源，公司主营业务更加集中和突出。例如，CSSC收购水声探测设备资产，进一步完善高新技术产业发展布局；中国船舶类似综合资产项目已成为CSSC海运业务的上市平台，其领先地位凸显。
第三，私人资产逐步升级，海外并购更加专注于主营业务
上半年，民营企业通过并购积极升级产业，形成新的发展势头。沪市民营企业共进行了246笔M&A交易，交易金额约1100亿元。其中，披露重大资产重组计划21项，涉及金额近340亿元，实施重大资产重组计划14项，涉及金额330亿元。并购在帮助民营企业加快转型升级、抵御风险和挑战、实现高质量发展方面发挥着越来越重要的作用。同期，海外M&A围绕产业升级也呈现出显著特征，许多企业积极深化国际化布局，积极参与国际竞争。例如，韦伯合金收购了合金材料制造商，并通过技术创新扩大了其精密灯丝业务；吉丰股份收购德国高端汽车零部件企业，深化国际布局；洛阳钼业收购了全球有色金属贸易商，并致力于成为国际矿业贸易的重要成员。此外，并购在化解上市公司股权质押风险方面也发挥了积极作用。上半年，通过部分股权转让、控制权变更、资产处置或注入等市场化并购，上海证券交易所前期陷入困境的部分控股股东的流动性得到明显改善，质押清算的潜在风险得到进一步缓解，有效避免了局部风险的扩大。
第四，估值溢价有所下降，“三高”重组得到有效缓解
上半年，上海股市主要资产重组目标的平均估值溢价为145%，同比下降60个百分点。其中，产业整合并购的平均溢价为140%，同比下降约50%；跨境M&A的整体保费水平从2018年上半年的400%降至160%。从三种不同的估值方法来看，如果上半年重大资产重组中已经披露了估值方法，收益法评估的比例为52%，平均保险费率为240.77%，中位数为122.63%；资产基础法占39%，平均保险费率为98.59%，中位数为89%；有些人还用市场法来评估，平均保险费率约为7.55%。总体而言，此前并购的“三高”现象明显下降，反映出实体和行业周围并购的真实估值相对更加理性和审慎，双方博弈更加充分和务实；同时，这也表明，随着近年来监管部门对高估值、高商誉和高承诺的关注，M&A市场的混乱得到了有效管理，单纯追求股价或标的概念的M&A市场明显降温，基于报告的重组逐渐淡出市场，投资者也更加关注重组的后续整合效应。
5.重组的暂停已经大大减少，股价反映了回报的合理性
停牌复牌制度改革以来，上海证券公司重组导致的长期停牌现象已经得到彻底解决。目前，因计划发行股票而暂停购买资产的时间不超过10个交易日；由于计划现金收购资产，暂停将不会暂停，主要是通过分阶段披露的方式，而不是以前的暂停。实际上，上半年只有38家公司因重组申请停牌，且全部未超过10个交易日，有效保障了投资者的交易权利和市场流动性。从复牌后的股价反应来看，上半年重组复牌第一天的平均股价上涨了2.66%，复牌后第一天的股价涨跌次数基本相同，平均上涨了8.41%，下跌了5.74%。一些重组受到投资者的青睐，因为在恢复交易后会继续上涨，也有在恢复交易后继续下跌的情况。但是，总体而言，复牌后单边连续涨停的现象已经基本停止。总体而言，对并购概念的猜测明显降温，分阶段披露逐渐被市场认可。根据实际情况，重组信息分阶段披露，充分显示风险，取代过去的长期停牌。投资者可以仔细评估风险和收益，并在拥有完全交易权的前提下做出独立决策。
第六，改革措施成效显著，市场活力得到充分激发
近年来，中国证监会不断深化并购的市场化改革，并在前期大幅度取消和简化了行政许可。目前，需要证监会审查的上市公司并购数量逐年减少。自去年以来，中国证监会陆续出台了一系列新措施，包括定向发行可转换债券、简化计划披露要求、“小而快”的审查机制，以及扩大募集资金的使用范围。今年上半年，随着这些机构红利的逐步释放，M&A市场的活力得到了有效增强。首先，在支付工具方面，它更加多样化和创新。定向可转换债券试点以来，由于其具有更充分的博弈机制和相对灵活的条款设计等优势，逐渐成为并购的重要工具。从上海股市的角度来看，自赛藤公布首个定向可转换债券计划以来，已有8家公司在重组计划中引入了定向可转换债券。同时，许多公司积极探索和综合利用发行普通股+可转换债券+支付现金的方式，设计更有利于双方充分博弈的个性化重组方案。二是筹资更加灵活方便。自扩大配套募集资金使用范围以来，上海股市已有12家公司计划上半年利用募集资金偿还债务或补充营运资金，有效缓解了公司财务压力，优化了资本结构。第三，在交易安排方面，我们更注重交易跟进的整合绩效。一些上市公司主动引入分期付款交易模式或对标的资产的收购比例进行差异化安排，使得与交易对手的博弈更加充分，同时减轻了上市公司的财务负担，充分保护了投资者的利益。
今年上半年，上海证券交易所坚决贯彻中国证监会的要求，继续把并购作为释放市场活力、增强市场弹性、提高上市公司质量的重要资源配置方式，坚持监管与服务相结合，做好并购监管工作。对于符合产业逻辑、回归实体本源、国家战略的M&A及重组交易，主动沟通协调，并根据法律法规给予必要的支持；对于涉及“三高”和“造假”的重组，我们将继续加大监管和质询力度，必要时进行多次质询，防止并购成为不当套利或利润转移的工具。纵观M&A的监管理念和重组，它仍然是提高上市公司质量的首要目标。下一步，上海证券交易所将坚决贯彻中国证监会“四个敬畏”和“一个合力”的要求，着力提升上市公司质量，突出持续监管和分类监管理念，更加注重重组后的实施效果，继续支持上市公司通过并购提高质量和效率。
